大牛证券盛合晶微IPO：亮眼增速难掩大客户风险产能未打满却筹资48亿元扩产特殊架构或加大行权难度

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　2月24日，上交所官网显示，盛合晶微半导体有限公司（下称“盛合晶微”）IPO申请通过上交所上市委审议，成为马年首单过会的科创板IPO项目。

　　盛合晶微作为全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，其起步于12英寸中段硅片加工，后延伸至晶圆级封装（WLP）和芯粒多芯片集成封装等先进封测服务，其营收增速和盈利能力较为出众。

　　2023年到2025年，盛合晶微营收同比增速分别为86.10%、54.87%、38.59%。2023年，公司实现扭亏为盈，此后归母净利润一路成长，2025年达到9.23亿元。

　　此次IPO，公司拟募资48亿元，拟将募集资金投向三维多芯片集成封装项目、超高密度互联三维多芯片集成封装项目，资金投向聚焦于多个芯粒多芯片集成封装产能，并补充配套的Bumping产能，以形成业务增长点。

　　然而，公司业绩狂飙、押注产能的背后，还存在着超七成收入来自单一大客户、近四成产能闲置的潜在风险，以及研发费用率收缩带来的前景隐患。

　　第一大客户的营收占比超七成与主要客户的业务稳定性遭追问

　　集成电路制造业普遍存在“Turn-key”的销售模式，即芯片设计企业出于采购便利的考虑，会直接向晶圆制造企业下达“一站式”服务订单，而晶圆制造企业会根据前段晶圆制造进度，适时向盛合晶微这类中后段企业下达订单。这种模式意味着芯片设计企业、晶圆制造企业、封测企业通常存在着长期合作与深度绑定。

　　与此同时，通用芯片又具备标品属性，这导致产品参数占优的企业总是能具备压倒性的体量优势，使得先进封测行业的下游市场集中度较高。

　　以上行业特征为封测企业带来进入大客户供应体系、从而一飞冲天的机会，但也带来难以忽视的大客户风险。

　　盛合晶微自2015年通过“Turn-key”模式向客户A提供服务，后于2020年与客户A建立起直接的业务合作关系。2022年到2025年上半年（下称“报告期内”），公司对客户A的销售收入占比分别为40.56%、68.91%、73.45%、74.40%，逐年上升且已突破七成。

　　盛合晶微坦承，主要客户经营状况发生重大不利变化、公司与主要客户合作关系或规模发生变化、外部地缘政治环境变化、产业链上下游的发展程度和稳定性变化，均可能对公司的业绩稳定性产生不利影响，甚至可能导致公司出现亏损。

　　对此，上交所在两次问询中均对单一客户依赖问题发起追问。面对质疑，盛合晶微表示，下游高性能芯片市场本身高度集中，与头部客户深度绑定是行业特性。同时，公司强调与主要客户签署了长期框架协议，并正在积极拓展新客户。

　　然而，从总量上来看，虽然公司的新客户开拓已获得成就，来自新客户的收入已从180.41万元增至3.84亿元，但其与第一大客户几十亿元的收入贡献还是存在巨大差距，难以独当一面。此外，公司强调的“长期框架协议”也受到市场怀疑，在变幻莫测的市场变化中，其是否存在较大的约束力，或许要打一个问号。

　　产能利用率未饱和却仍在扩产研发指标下降或影响未来竞争力

　　值得注意的是，虽然盛合晶微此次IPO旨在扩充产能，但公司近年的产能利用率却始终未饱和。

　　报告期内，盛合晶微中段硅片加工（Bumping）产能利用率分别为65.61%、75.22%、77.76%、79.09%，虽然在持续上升，却始终较满产有着巨大差距。2023年至2025年上半年，公司芯粒多芯片集成封装产能利用率分别为71.85%、57.62%、63.42%，呈现波动状态。

　　对此，盛合晶微在招股说明书中提示“募投项目新增产能消化的风险”：现阶段，公司所处行业存在市场竞争加剧的风险，若公司未来的市场开拓和营销推广不达预期，或在激烈的市场竞争中处于不利地位，将导致公司面临新增产能无法消化的风险。

　　此外，公司近年研发费用率与研发人员数量也出现“双降”。报告期内，公司研发费用率分别为15.72%、12.72%、10.75%、11.53%，该数值虽持续高于同业约8%的平均水平，但近年来却呈现下降态势。

　　另外，报告期内盛合晶微研发人员数量分别为486人、624人、734人、663人，占比分别为18.13%、14.11%、13.77%、11.11%，也是呈现逐年下降的趋势，且最近一期的占比仅勉强超过科创板规定的10%。

　　目前格局来看，盛合晶微押注的高端封测领域均是实力雄厚的竞争者，其中不乏台积电、英特尔、三星等资源雄厚的全球巨头。在这个日新月异、头部效应极重的领域中，研发实力便是战场搏杀的弹药，若盛合晶微无法保持充足的研发投入，则在后续竞争中存在着掉队的风险。

　　封测龙头无实控人特殊架构拷问中小股东保护

　　此外，在盛合晶微的股权架构中也埋藏着一些风险。

　　一方面，公司股权结构分散，无实际控制人与控股股东。截至报告期末，公司持股5%以上的股东有三位，分别是无锡产发基金（10.89%）、上海玉旷（6.82%）、深圳远致一号（6.14%）。在此情况下，单个股东无法控制股东会或董事会多数席位，公司经营计划由管理层制定、董事会决策，经营计划的执行有赖于行业经验丰富以及对公司具有深入了解的管理团队。

　　盛合晶微提醒到，公司存在未来因无控股股东及实际控制人所导致的效率低下和决策失准的风险；同时，分散的股权结构可能导致公司遭到恶意收购，或出现因其他股东通过一致行动或其他约定等安排使得公司的控制权发生变化的情形，则可能对公司的日常经营与发展造成不利影响。

　　另一方面，盛合晶微是一家注册于开曼群岛的红筹企业，注册地的法律制度、《公司章程》与境内《公司法》等法律制度存在差异，这难免引发对投资者保护的担忧。

　　比如在股东查册权方面，《开曼群岛公司法》没有赋予股东法定的审阅公司账簿的权利，单独或合并持有公司20%以上已发行股份的股东，需通过申请法院任命调查员调查公司达到查阅账册的目的；而中国境内法律法规规定连续180日以上单独或合并持有公司3%以上已发行股份的股东，对于公司会计账簿、会计凭证有法定查册权，无需司法介入即可行使。

　　此外，境内外法律法规在剩余财产分配、提案权及召开股东会的权利、提起诉讼及获得赔偿的权利等方面的规定也存在差异，这使得境内中小投资者在行使知情权、救济权等方面存在着更高的门槛与成本。

　　虽然公司在回复函中对上述规定差异进行了详细对比，并得出境内投资者的上述各项权益与一般A股上市公司不存在重大差异的结论。但公司采用“开曼（上市主体）-香港（持股平台）-中国大陆（运营实体）”的特殊架构，必然意味着投资者权利的行使需要穿透多重法律实体，并受到不同地区法律法规差异的影响，这在客观上为投资者的行权带来困难。